中国经济下滑形成合力成为金融危机引爆点

诺亚控股香港有限公司研究总监 夏春 为英国《金融时报》中文网撰稿   
加州洛杉矶大学金融系教授阿瓦利达·苏布拉马尼亚姆是研究金融市场制度、交易结构和投资者行为的权威，熔断机制可能产生“磁吸效应”就是他的首创，投资者的过度自信导致证券市场泡沫的产生是他的另一篇杰作。我有一次问苏布拉最感兴趣的研究课题，他说希望可以找到引爆资本市场泡沫各种事件的共性。      

的确，学术界对泡沫的形成已经发展出许多漂亮的理论（值得一提的是，许多经济学大师坚信市场有效，无法预测泡沫的形成和破灭，也不承认历史上出现过的泡沫事件。而他们的思想对美联储几任领导人产生深刻影响，艾伦·格林斯潘就很不愿意使用泡沫这个词，本·伯南克专门写过文章讲述联储为何不能主动去刺破泡沫。对此，沃伦·巴菲特曾经揶揄到“我们这些价值投资者能赚钱，实在是多亏了经济学教授告诉一代代学生证券分析是浪费精力。”），不过，这些理论里面泡沫是如何破灭的却基本上没有解释。  

传统理论认为，证券价格是由发行公司基本面的价值决定的，价格持续高于价值则形成泡沫，但数理模型里面价格最后等于价值（也就是泡沫破灭）却是由初始假设所规定。本质上来讲经济学家认为泡沫一定会最终破灭，但何时破灭，被什么事件引爆都关注不足。投资大师乔治·索罗斯以“反射理论”挑战传统理论，认为公司的基本价值没法确定，反而会被交易价格“反”过来所影响。如果有人能够抬高价格，就会误导其他人认为价值提升，这样就会产生“价格-价值”之间的“正反馈”螺旋作用，从而形成资产泡沫。但即使聪明如索罗斯，其反射理论也无法清楚解释何时或何事会引爆泡沫，而一旦过早做空泡沫则会损失惨重。   

通过研究历史和数据，经济学家总结了泡沫形成的几大共性：一是，泡沫往往随着技术和金融创新；二是，泡沫往往伴随疯狂的交易，投资者特别是新加入的投资者，交投活跃；三是，泡沫在资产供给增加时变得脆弱易碎；四是，泡沫可能会突然崩盘，而且没有任何警示标志。应该说最后这一点特别让人失望，我认为并不完全准确，这篇文章回顾几次著名的股市崩盘事件，尝试寻找中期转折点和近期引爆点的共性。   

最能说明上述第4点的就是，1987年10月19日道琼斯指数单日下跌22.6%，危机蔓延到全球，到10月底，美国、加拿大、英国、西班牙、澳大利亚、香港股市跌幅超过22%，其中香港下跌达到45.8%。道指两年后才回到1987年8月的高点。最奇怪的是，“黑色星期一”发生前根本找不到经济基本面明显恶化的事件。事后被调查委员会找到的元凶也不过是达到止损线（平仓线/警戒线）后的抛售，但22.6%这个幅度之大完全无法从道指的历史波动表现进行理解（可以几乎肯定地说，即使没有熔断机制，这个幅度的单日下跌我们有生之年都不会再见），随后引入的熔断机制因为触发值太低仅仅被触发一次(1997年10月27日，东亚金融危机进程中有谣言称香港政府将放弃港币联系汇率制，导致美国道指下跌7.2%)，而更新后的道指下跌10%的熔断值，即使在2008年金融危机最严峻的时候都没有被触发过。   

这次危机属于名副其实的“黑天鹅”，而这和其他因为基本面恶化，多因素集中引爆的金融“完美风暴”不同。后来人们发现在19日早晨出版的《华尔街日报》上刊登了一张图（见下），告诉读者1980-1987年的道指走势和1922-1929年股市前惊人地相似（不过危机后两年的走势截然不同），经济学家认为有可能这就是引发投资者协调一致恐慌抛售的“太阳黑子”。这里不区分太阳黑子和引爆点的细微差别，只是引入这个经济学家的行话，促进行内外的读者交流沟通。      

二战结束后，日本从50年代开始了长达30年的高速经济增长奇迹，1968年开始经济总量跃居世界第二，直到2010年被中国超越。可惜的是，日本在1990年迎来房地产和股市泡沫的崩盘，由此开启了“失去的25年”经济之旅。学术界对于日本经济转折点的普遍看法是，1985年美日德英法签订“广场协议”后日元迅速升值，日本政府为了补贴受到打击的出口产业，开始实行量化宽松政策，市场利率下降引发日本投机热潮，在房地产和股票市场尤为明显。从1985年算起，日本股市经历了长达五年高增长，股票价格年增长率高达50%，并在1989年最后一个交易日达到了38916的历史高位。然而同期经济实际增长率仅有4%，股市严重脱离经济基本面。日本股市的平均市盈率高达70倍，而美国股市市盈率只有12到20倍，英国股市平均市盈率只有8到15倍。虽然国际投资者看空日本市场，但毕竟泡沫破灭论已经持续几年，当时《日本经济新闻》还自信十足的宣称日经指数会在1990年冲破50000点，引爆点究竟从何而来？   

原来，高盛为了满足美国投资者做空日股和日本保险公司看多日股却又只能投资于债券的需求，花了两年时间与不同的交易对手（包括丹麦王国和欧洲银行）设计了一系列结构复杂的合同，其中最主要的交易工具就是和日经指数挂钩的看跌权证，购买者可以从日股下跌中盈利（见下图）。当时日本大藏省继续看好股市便同意了权证的发行。1990年1月12日由高盛承销的日经看跌权证在美国证券交易所挂牌，当天就导致了日经期货指数市场跌破3%而熔断，全天交易暂停，但没有熔断机制的股票市场则跌幅达到3.9%。简单来说，引爆点日经看跌权证的出现就好比一个可以协调各方行动的“太阳黑子/集结号”，越多的投资者买入权证，他们和其他看空但尚未行动的投资者就越有信心和动力去卖出或者卖空日本股票。而一旦日股下跌，整个交易合同里只有日本的保险公司会遭受损失，其他参与的交易方或者盈利或者通过对冲获得稳定的回报。当然，交易合同之外的日本股票多头损失惨重。   

不久，投行所罗门兄弟和美林也纷纷发行了类似的与日经指数挂钩的看跌权证。到当年6月底，日本股市崩盘，跌幅超过50%，此时日本政府才要求投行停止这类交易。在这个过程中房地产价格开始快速下跌，此后，日本银行采取金融紧缩的政策，进一步导致了泡沫的破裂。由土地作担保的贷款出现了极大风险，对金融业造成了严重打击，经济从此一蹶不振，教训深刻。

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